【雷曼風暴之銀行道理】

【雷曼風暴之銀行道理】
主題曲填詞︰使命召喚
改編自: 無心害你
想高息歡喜　別想得這樣美
應該一心去 做定期
想官府管理　沒監管冇道理
Sale屎吹水似 沒限期
時日過　冧市成為大氣
全城人無運氣
老美斷了手臂　個Sale講不顧忌
銀行裏 佢會迷惑你
聯同雷曼做戲
去到最尾要靠自己!

讓眼淚流下一鋪輸死
在爆鑊時候清盤套利
誰想衰收尾　我經已輸了一生儲備
在買賣時候風險管理
在簽署時候清楚細膩
無非投資道理

在sell野時候必須卑鄙
在跑數時候不需顧忌
無非銀行道理
個Sale存心害你

鬼佬日記 9月12日 鑽石誘惑

又一個交易日，恒生指數又再重挫數百點！

當今的環境到底是入市良機，還是災難將至？現時越來越少投資者肯持有大量現金靜待機會，反而很多人都正如我所建議般在跌市裏逐步分段買入；另外，也有不少投資初哥對今次熊市如斯巨大的跌幅感到困惑不已。

任何人想在昨天的災難前沽清持股，然後手持現金靜觀跌市，都只是一廂情願而已。這種做法的風險很高，因為只有股市開始下跌後，你才有可能知道它還會下跌多少。

我可以理解很多投資者都在期望股市更進一步下跌。不過，請告訴我，到了今天的境況，股市還可以跌多少？無論機會有多微，即使真的下跌到了第二天也同樣有回升的可能。

港股並非在唱獨腳戲，宏觀環球股市皆陰雲密佈。如果說美國樓市崩潰是熊市的元兇，那麼這個兇手幾乎把全球每一個角落的股市趕盡殺絕，而香港的傷勢已經不算最嚴重。現時某些地區的樓價情況嚴峻，而且樓市的瘟疫是可以傳染的。

在如今的陰霾裏，我仍然深信悲觀的情緒最遲在12月就會消失得無影無蹤；我曾經歷過類此的情況，正正是經驗減輕了我心中的憂慮。這聽起來似乎大過樂 觀，但股價已經跌至相當低殘的水平，極佳的投資價值已經浮現。不知道李兆基突改口風是否代表着入市的訊號？通常大好友被脫牛角時，就代表着市況已經有所轉 變。

鑽石組合裏還有382,000元現金；我計劃動用一部分去進行投機。當然我不會沾手窩輪，但會把錢投放在我最喜愛的股票之一－－中國移動 （941），因為我相信中移動已被過份超賣，到了股市反彈時它一定會領先上漲。即使我幸在75元或以下買入1,000股，這個機會也只會在明天出現而且稍 蹤即逝。如果買入後回升得太快我就會止賺沽貨。

我還準備在5.2元以下買入4,000股中國鋁業（2600）；如果A50中國基金（2823）跌至10.8元或以下，我也會買入3,000個基金單位。要是上述的股票全數成功購入的話，那麼總計的成本為130,000元，使組合的現金下降至250,000元。

我提及過中移動不下百萬次了。以75元現價計算，它的市值為15,000億元，而2008年的預測盈利大概是1,200億元。與其他股票相比中移動的估值不算極之吸引，但我認為現時的股價已經很便宜－－也很波動。

近幾個月來我每次推薦中鋁時都相當謹慎，因為它2008年的盈利應該會倒退，令當時14元的股價顯得太樂觀了。此外，我不太認同中鋁的管理層利用公 司在行內的領導地位和規模，把對手吞併起來從而迫使它屈服。話說回來，這仍然是一次很有價值的收購，前景相當不錯。中鋁現時的市值為700億元；過去兩年 盈利升至110億元的高峰之後，我估計它未來3年的平均純利應介乎60億和80億元之間。如今中鋁的股價已經從去年的頂峯下挫了80%之多，似乎有點過 份。

A50中國基金包含了太多礦產資源股，因而削弱了其對國內A股市場的代表性（我經常說，礦產公司是缺乏增長的公司），這正是我比較喜歡直接投資股票 的理由。不過，它的確包括了其他種類的A股，當中不乏有極佳投資價值的股票，部份會在大市轉向時大幅上漲。何時轉向？我不知道。不過，A50已經從 2007年的28.9元最高位下跌三分之二，我認為跌得有點過份。

我手上的現金已經越來越少。今天晚上就讓我安睡一覺，明天一早準備彈藥上戰場。

鬼佬日記 9月11日 隨想錄

我喜歡觀察大價股的表現。知道了它們將來的走向，我就會假設細價股也會相應跟隨。不過，雖然我經常提及大公司，但有時它們不一定是最佳的買入對象。

我 曾經提及過一些細價股，星獅地產（535）就是其中一例，之後我一直都沒有更新過對這只股票的建議。星獅的股價從最高位的4毫下跌60%，當時我就認為 這水平太昂貴了；再提及這間公司的時候，它的股價已經比資產值有所折讓。對上一張資產負債表顯示星獅每股有25仙資產，不過我認為這個數字會因為國內樓市 的壓力而繼續下跌。

我仍然對星獅的前景有信心，也沒有改變對這間公司的看法，個中原因是我信任其大股東的道德標準和管理能力。話雖如此，我還是不會向一般讀者推介這只 股票。 首先，星獅的流動性很低，在如今的市況裡即使想套現也不能沽貨，其次是它仍然未開始派股息；還有，星獅所處的行業有一個特性，就是投資者必須大量閱讀最新 的報告才能知道其發展動態。因此，即使在我最樂觀的時刻，也只有建議讀者少量買入作長線投資用途。

即使某間小型公司的股價極有潛力上升，但它同樣有下跌的機會，因此我通常都不太願意推薦細價股。今年一月我認為股市漲得太高，於是有人請我挑選一隻 會跑贏 大市的股票。我選了創科實業（669）。理由是此股的壞消息已經出盡，而且公司在幾次高價收購之後已經得到整固，應該開始走向復甦之路。其後創科的股價表 現一直都相對較穩定，不過後來因為消費者日常開支減少而受挫。

我沒有創科的內幕消息，而業績要每6個月才發表一次，投資者往往不能得到最新的資訊，當收到業績報告時消息已經過時了。即使市場上有謠言而投資者又 有很大 反應的話，那我一定是不為意。傳謠消息只會令我感到不勝煩擾，我通常都甚少去主動跟進，只會把它當作一個潛在的可能性。因為謠言往往對的時間少、錯的時候 多，而跟據錯誤的消息去投資等同被騙。

關於商務部有可能會以「民族壓力」為由拒絕可口可樂收購匯源（1886）的謠言，我一點看法也沒有，正正是出於上述的原因。當然收購的成敗會對股東 產生莫 大的影響；而國內的競爭對手怕的可不是匯源的管理層，而是可口可樂。如果商務部因此而拒絕的話，那的確愚昧不堪－－不過，誰說大家都會理性思考問題？加上 中央從來都沒有欠可口可樂的人情，有好處當然要給自己人。

在這個情況下，誰能在結果公佈前擁有內幕消息，誰就能賺大錢－－我敢肯定一定會有消息洩漏出來。這對股東來說有莫大的分別，不過幸好，我沒有沾手這只股票。

至於中移動（941）、匯控（5）、工行（1398）和中石油（857）的大部分資訊都已經公開，即使有內幕消息洩漏出來影響也不大。即使有人搶先 知道中 石油發現了新油田，也不會左右現有股東對公司的見解；假使有人提早得悉匯控的業績（我懷疑很多匯控的員工也會知情），其分別也不大－－看看上個月的業績發 佈就知道了。大家揣測的是匯控未來的盈利，而不是過往的成績。

這正正是我比較喜歡大公司的理由。至於小公司無可避免會被大量謠言纏擾，而我一定是世界上最後一個知道消息的人。

我有一次失敗的投資就是買入了中國製藥（1093），其主要業務是生產阿士匹靈藥片。當時應該是2003年，公司交出了一張亮麗的中期成績表，再加 上很低 的市盈率，於是我就買入了一些股票；年結時再發佈一份令人滿意的年度業績報告，股價卻仍然毫無反應。後來兩年的盈利表現卻不堪入目，於是我決定沽貨離場， 還選了一個好時機去出售，因此損失不算多。不幸地，自從賣出了以後，公司的銷售額就開始反彈，之後更強勢畢露。

較早前我曾經去過廈門，對這個城市的人民生活水平有深刻印象。回家以後，我發現了一間叫廈門國際港務（3378）的上市國營公司，市值為60億元。 我預見 它的港口業務會大幅增長，甚至還看見了對岸的台灣，就買了一點，之後也沒有怎樣理會。如今公司的表現不錯，中期業績稍有改善，而經過股價大跌後市盈率已經 跌至9倍，股息率則為5%。在某一個階段廈門港務也許會有好表現，不過這純綷是我的揣測而已，公司的業務也許永無進展，但我很喜歡這種賭博，只要大市或股 價便宜，不過亦只會押上小注。誰知道某一天這只股票可能會充斥著謠言呢？由於供應量少，它的股價一定會有很大反應。大家請放長雙眼看。

鬼佬日記 9月10日 接近見底？

我很有信心港股不會跌穿18000點的水平。如果這是真的話，那麼我們距離底部只有10%；此刻不買，還等何時？

六個月前當恒生指數仍然是25000點左右時，我曾經指出18000點一直以來都是牛市的強大阻力，無論1997年、2000年還是2001年大市都無法升穿這個水平。恒指最終在2006年擊破這個阻力位，18000點就會成為跌市的支持位。

這個說法沒有科學根據，因此我有點懷疑這種邏輯的真確性。不過正如魔術表演一樣，我雖然無法找出一個合理的解釋，有幾次卻親見看見這種現象。當然有時「魔術」不一定會成功，對此我也沒有任何解釋。

上述現象的確曾在香港發生。無論是1994年、1998年還是2004年，當股市升至高位後重挫，跌至7000至8000點的水平就拒絕繼續下跌。

我們不應該太過依賴「魔術」作為投資的理據。不過，經過了長達10個月的跌市、從32000點到20000點的跌幅，我認為股市會在年底前－－即未來3個月－－強力反彈。恒指在2008年3月曾一度反彈4000點；我相信未來反彈的幅度會超過4000點。

我認為星期一的升市並不是轉勢的開端。不過即使那真的是單日轉向，大家要事後才會知道。在3月的反彈裏（我當時已經不太相信轉勢一說），也有不少單日升市，事後回頭看卻不是轉勢的開始。

說完大市再看個股。雖然工商銀行（1398）和中國石油（857）的市值龐大，而且匯豐控股（5）和中國移動（941）佔恒指的比重已經今非昔比， 但它們與大市的相關性卻遠不及匯控和中移動。此外，中國海洋石油（883）的市值高達5000億元，表面上看甚至比只有2000億的中石油更有地位；不過 中石油的實際資本額其實高達20000億元！這種謬誤正正扭曲了恒生指數作為大市指標的代表性。

華富財經的研究團隊認為，即使匯控上半年的盈利只有77億美元，全年的純利仍會高達200億（港幣1640億）。我的估計比較保守，不過如果他們預 測正確的話我也是無任歡迎的；而且，我相信華富財經的盈利預測比任何一間國際大行的研究部都要準繩。現時匯控的市值為 15000億港元，以此算計的市盈率大概是10倍左右。對一間沒有增長的公司來說10倍市盈率尚且算低，更何況匯控一向以來都能穩定增長。

華富財經研究部估計中移動的盈利為1300億元，折算市盈率14倍，估值絕不過份；我認為這也是相當樂觀的預測。雖然中移動這龐然大物的增長可能會放緩，另外國內電訊業的重組也可能對公司構成影響，但我沒有理由相信中移動會因此而停止快速增長。

現時工行的市值為18000億元，樂觀估計2008全年盈利為1250億元，算出來14.5倍的市盈率也毫不過份，而且工行的增長比絕大多數國際級的銀行要優勝（如果工行算是「國際級」的話）。

上述三間公司市值總計50000億元，預計盈利高達4000億元，而市盈率只有12.5倍。對於任何一個有經驗的投資者來說，都是一塊大肥肉。

在以上的計算中我沒有包括中石油，因為它的純利在乎於中央政府的取態，更甚於公司自身的盈利能力。政府對中石油的盈利有絕對的生殺大權，只要中央一 聲令下，就能迫它以低價賣油、上繳重稅、或者補貼煉油業務－－現在中央甚至三管齊下。匯控工行中移動三缺一，而中石油的市值高達17000億元，還是說說 中石 油吧。雖然上半年的盈利只有600億元，但華富財經仍然樂觀地預計盈利高達1600億。如果成真的話，那麼這個四方陣的總計市盈率會拉得更低。不過如果保 守估計，上述的12.5倍市盈率應該比較恰當。

我的結論是，如果連市場上的巨人都那麼便宜的話，指數裏其他成員也應該不會昂貴，因此大市繼續尋底的空間不大。

鬼佬日記 9月9日 出乎意料

昨天的股市走勢實在出乎意料。當國內百股凋零的同時，港股在房利美（Fannie Mae）及房貸美（Freddie Mac）被接管的消息刺激下衝上雲霄，升勢一如脫彊野馬。
如 果說接管兩房就能馬上根治所有次按帶來的問題，實在叫人難以置信。在貝爾斯登（Bear Stearns）倒閉、花旗集團（Citigroup)重傷之際，政府才肯出招其實為時已晚。話說回來，這樣做會令置業者比較容易取得新按揭，從而紓緩美 國樓市的壓力。樓市崩潰正是眼前的大問題。
美國投資者是最愛訴訟的一群。當政府賠償兩房的股東時，他們一定會要苛索更多錢，因此有可能會拖慢接管 的進度；更何況大選將至，新一屆政府還要等一會兒才能安頓下來，也就是說兩房的事情會拖得更久了。1930年代信貸緊縮，資金緊拙得令銀行無法貸款出去， 這有點像今天的情形；結果總統羅斯福（Franklin D. Roosevelt）在1938年推行「新政」（New Deal），建立一些按揭公司並使它們能以特惠的利率取得資金。不過，後來政府不想與其他銀行一起競爭，而且這些債務在自己的賬目上也不好看，於是就在 1968年把它們改組成上市公司並向公眾集資。過了幾十年，大家發現自己又回到故事的起點。
大家都懷疑危機是否已經過去。這些貸款機構正在聯邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency裏療傷，最後能否從次按的災難中康復過來，我只能說聲「祝君好運」了。
匯豐控股（5）漲了5.5％，在淡市中包攬總成交的一成左右。我很懷疑在如此薄弱的成交裏反彈能否持續。
不過，如果匯控會大大受惠於兩房的接管，那麼現時最好還是不要沽貨套現。雖然兩房只是個別事件，但肯定的是匯控已經被大幅低估。此外，部分中資銀行無論是否與房利美有關、有沒有次按問題，升幅一律超過5%；中國銀行（3988）就是其中一例。
我不太相信危機已經完結。不過危機過後，中資銀行肯定會再次上路：它們的路上沒有障礙，而且從近期的業績來看它們非常便宜。不過中資銀行變得太過龐大，結果不太可能成為被收購的對象，甚至反過來要主動收購別的銀行；而要主動出擊－－並且一擊即中－－的代價可能極為高昂。
談 到大型的收購合併，我很詫異新加坡的主權基金淡馬錫控股（Tamasek Holdings）竟會大手買入利豐（494）。淡馬錫要進行任何一項交易，通常背後都會有一個策略性的目標－－尤其是利豐這類只有少量資產的公司（對上 一張資產負債表顯示，有形資產僅佔不足3％）。無論我怎樣想也想不出淡馬錫背後的策略。利豐的管理層相當出色，唯一的污點是它曾在1980年代把自己私有 化，當重新上市時旗下的玩具反斗城卻失蹤了。不過，再上市之後的表現仍然相當出色。
過去十年來利豐的純利上升了570%；由於股本架構的變動每股盈利則上升了450%，增長相當不錯；即使以25倍市盈率的高溢價水平出售，此股仍算便宜。可能淡馬錫就因此把它作為一個投資項目吧；背後的原因可能是想分散投資，不過看來總是有點奇怪。

鬼佬日記 9月8日 事後人人皆孔明

大家一定想在股價急跌前，一早沽清手上的持股，然後坐在一旁看着市場崩潰。

能夠及早沽貨當然比看着股價下跌好得多。不過，我清楚自己沒有預測能力。如果我早知股市會跌得這樣急、早知美國次按危機的嚴重性、早知國內A股高處不勝寒，那麼我一定會改變投資策略......不過事後人人都可以是孔明。

我承認自己低估了美國次按危機的嚴重性，對此我只能向大家致歉；不過，我確實觀察到A股市場的泡沫，並且已經警告各位讀者，大家心目中應該自有公論。在股市不斷上升時，我亦開始有系統地拋售手上的持股。

但是，我清楚知道這樣做的後果就是我手頭上會有越來越多現金；而當時我的確認為，持有太多現金只會對自己的財富有害而無益。因此，我呼籲讀者不要用槓桿投資，但仍然要持有前景秀麗的公司的股票。

中國人壽（2628）就是其中一個例子，當時的股價就高得離譜。雖然中人壽的業績可能會在2008年甚至2009年有所倒退，但是公司的盈利會在未 來五年繼續增長。此外，當時中國移動（941）的股價已經預計了未來三年的盈利，因此我出售了手上大部分的中移動。不過，無論是當年還是現在，我仍然相信 一個真理：長遠的收益一定會遠超短期沽貨的獲利。

我一直都有買入前景較佳的股票，瑞安房地產（272）就是其中一例。我信任瑞安的管理層，而且深信瑞安有美好的將來，只不過其回報要在2009年或2010年才會實現。事實上，它的中期盈利仍有增長，又增加了派息；不過我倒是怕國內樓市緊縮會令這間公司放慢增長。

我深信中國物業市場的前景亮麗。雖然今天上海的樓價仍然不及香港，但我認為在10年內就會超越香港，因此我願意長線投資國內的地產股。不過，現階段 國內的樓市仍然受壓，而且宏調仍會持續一段日子。瑞安的股價（4.5元）相對於資產值（每股5.6元）仍然有溢價，這也許會令投資者處於不利的境地。不 過，如果市況稍有好轉，那麼物業投資的槓桿效應會令瑞安的盈利增長有所改善。我仍然記得本港樓市在1987年的崩盤後迅速回升；當時恐慌籠罩市場，尤其是 投機味道較濃的恒基地產（12）和信和置業（83）股價更只跌剩2元左右。

在如今的熊市裏，好股票壞股票一齊下跌。你需要很大的勇氣和一點運氣，才能明辨好與壞的分別。我買入的股票雖然都錄得賬面虧損，但跌幅一般都不及我判了死刑的公司。

在任何情況下，股市裏的買家和賣家的數目必須相等，因此股價上升和下跌的機會均等。年紀大了，我遠不及年輕時那麼固執、自信，開始相信任何事物都有 懷疑的空間，因此總想為自己的建議拿出理據來。我甚少建議出售股票，因為通常一間公司在某時期的表現不濟，過了一段時間又可能會再度值得買入。不過，正如 我強烈建議買入中國銀行（3988），我間中也會毫無保留建議投資者沽出。

我唯一次建議出售的，就是中國遠洋（1919）。當時中遠洋一度是我的公開組合的成員之一，不過後來它在沒有足夠理據的情況下升得如火如荼，因此我 建議沽出。在同一個上升浪潮中，我還沽清了手中餘下的北京北辰（588）和華電國際（1071，前稱山東國電）。如今我仍然持有極少量的中遠洋作為紀念 品，不過直到如今我已經有六年沒有推薦過這隻股票了。

我有兩類讀者。第一類是忠實的長期讀者：他們訂閱了最少五年，期間一直都表現理想，如今部份已經坐擁價值最少數百萬元的投資組合。另一類是比較新的 讀者：他們的表現未如理想，部份近期才訂閱的讀者甚至正在蝕本。我鼓勵大家堅持下去，終有一天我們的投資組合會茁壯成長，今天的熊市只會成為長期股價圖上 毫不起眼的一點。

鬼佬日記 9月5日 收購匯源

在如今的投資環境裏，可口可樂收購匯源果汁（1886）是莫大的利好消息。匯源的股東固然一夜暴富；而對其他投資者來說，這次收購也說明了跨國企業正在虎視眈眈，垂涎市場裏便宜的股票。

在可樂公佈收購建議前夕，匯源上星期五的收市價為4.14元，折算市值只有56.5億元；而該頂收購的價值高達200億元，股價甚至比去年12.1元的頂峰更高。多數投資者都會以現價來衡量公司的價值，但可樂卻是憑着它對匯源的評估而訂價的。

匯源在2007年度的盈利為6.4億元人民幣，當中有2.05億元人民幣來自去年二月成功上市時超額集資所產生的利息收入。公司去年的毛利率為36%，與往年同期的33%相比稍有進步（毛利即是公司從出售貨品產生的收益，並未加上其他來源的收入，也未扣除銷售成本）。

扣除2007年的利息收入後，匯源的純利為4.35億元人民幣（港幣4.85億元），以此計算的市盈率為40倍，倍數的確很高。公司會在9月9日才 發佈中期業績，所以一般人無從判斷其今年的表現。不過，我相信可樂已經一早看過這份成績單，因此即使中期業績大有進寸也不足為奇。

2007年匯源的營業額同比增加27%至26.56億元人民幣，而銷售和市場開支則佔營業額的21%，高達5.7億元，比去年同期的3.8億大有長進。可口可樂垂涎的，正是匯源在國內的物流鏈和銷售網絡；憑着在美國豐富的市場推廣經驗，可樂一定會令匯源在國內增加曝光率。

可樂的市值為1200億美元；如果收購匯源成功的話成本也只是25億美元，相較之下微不足道，更何況匯源的收入和利潤有可能會激增。只不過可樂自身的市盈率只有20倍，收購價格之高令投資者甚為注目。

事實上，主席朱新禮持股高達41.5%，而第二大股東則是一間法國的食品及乳製品巨擎，因此匯源的股東沒有理由反對可樂的建議。我認為這次收購不太可能會告吹。

這次收購有趣的是，大型跨國公司放眼神洲，不但把匯源納入投資組合裏，更視它為打入國內市場的策略性部署。中國有潛力成為世界上最大的市場，而可樂正正想利用一間本已有龐大市場分額的公司作為跳板打進中國。

香港股市是跨國企業搜羅收購對象的理想地方，因為持有控制權的股東比較願意交代公司的狀況；而今次就是可樂主動表示收購的興趣。以當下的環境來看，我唯一有可能買入的飲料企業是青島啤酒（168），不過現時它相當昂貴。

如果我是一間像戴爾（Dell）、惠普（Hewlett Packard）般的大型跨國電腦公司，而又想在國內展開龐大的業務，那麼我會密切留意聯想（992）。以11倍市盈率計算，聯想的市值是450億元 （58億美元）；而惠普的市值則高達1110億美元，市盈率為14.5倍，因此能在不降低自身市盈率的情況下吞併聯想。相較之下戴爾就很難與惠普競爭了， 因為它的市值只有400億，而且市盈率也有15倍。對股東來說，這項交易當然非常吸引－－如果我要收購聯想的話，我最少會訂價為每股7.5元。

不過，靠買入有可能被收購公司的股票而賺錢並非上策，甚至通常都會失敗，因為這些收購非常罕見。你不會重注買入這類公司，因為成功的機會實在微乎其 微；如果你投放十分之一的資本的話，即使股價倍升，你也只能令整個投資組合升值5%。無論你的計劃如何精明、眼光如何獨到，回報也頂多只有這麼多。

當然，如果你發現一間公司乎合你心目中的投資條件，而同時又可能成為收購的對象，那麼你無論如何都應該買一點。從這樣看，我認為聯想是不錯的對象，而青島則太過昂貴而令我卻步。不過，聯想的純利非常波動，而且淨資產的支持不多，因此風險不少。

另一個可能就是法國達能（Danone）收購蒙牛乳業（2319）。蒙牛的市值為300億元，但市盈率卻高得嚇人。我有時會心裏懷有一點憧憬，不過作為一個投資對像還是避之則吉，因為隨時踏中地雷就連性命也不保。

鬼佬日記 9月4日 思潮起伏

英鎊匯價已經跌至1英鎊兌13港元。到底美元的沽售潮是否暫告一段落？外遊的香港人也許會鬆一口氣，因為港元升值會令外地的物價顯得便宜；如果以外幣計算，我們放在銀行裏的儲蓄更會驟然增加（當然用港元計算的話，其實一點分別也沒有）。

到底是甚麼使人們的情緒有一百八十度的轉變？是近來油價暴跌嗎？這可能會帶來一點憧憬，但由於石油供求的問題仍然未解決，因此只要有點風吹草動，油價即有可能逆轉近日的跌勢，所以現階段仍難言樂觀。

美國出口增長和中國入口減少都是重要因素。不過，如果中美之間的貿易赤字減少，那只會減慢中央政府投資美國債券，卻不會改變美國人放縱的消費模式（這正是一直以來中國繁榮的原因）。

另一個因素可能是投機客大規模撤出商品和金屬市場。近日很多投資者手上的商品長倉都損失慘重，因而重投美元貨幣市場的懷抱；與此同時，持有大量美元空倉的投資者也被迫補倉。

我很懷疑近來美元的升勢能否持續，不過這至少代表著跌勢已經得到暫時的舒緩。我不排除美國經濟復甦的可能性，如果這真的發生的話，那麼上述的指標不會持續很久。

很多人都想油價下挫，我卻恐怕會事與願違，油價跌不下去。不過，高油價的確為沙地阿拉伯等產油國帶來一片繁榮，而政府的盈餘造就了主權基金的興起。近年主權基金四出投資，其資金就是來自生產石油和礦石的國家。

誰拿錢出來投資美國的次按市場？正是中東的富商。雖然近來美國的跌市令他們不願再沾手，但這些富商和主權基金手上有的是錢，而且其規模仍然不斷壯 大，正在靜候投資機會。這些資金很快就會帶來新一代的財富，例如我們就時有聽聞個別俄羅斯、印度的富商以誇張的方式炫耀自己的財富。

今天泰國前總理他信向中東財團出售曼城足球會的控制權。雖然到底這是否他的個人財富我們不得而知，但原有的本地的品牌已經發展成為蜚聲國際的名牌。

中國的巨企走遍一個又一個國家，不斷搜索石油、礦產和其他商品的投資機會；例如中國鋁業就收購了力拓集團（Rio Tinto)，而中石油集團也在哈薩克有石油業務。這些都可能只是冰山一角；在不久的將來，中國的億萬富豪就會在倫敦、紐約買入一大片一大片的物業－－我 甚至相信，他們現在已經開始這樣做。

世界真細小。

歐洲貨幣下跌使當地的資產變得相對便宜。不過，由於一個月之前美元匯價仍在下挫，實在令人懷疑到底現在是否買入歐洲資產的時機；關於這點我沒有答案。但是我不得不認為，美國物業市場的入市時機已經成熟。

鬼佬日記 9月3日 中資銀行

從我的計算可見，中國銀行（3988）是在香港上市的大型中資銀行中最便宜的一間。當然這不代表它是最佳的投資對象，因為雖然中銀的盈利表現比較穩健，但其他競爭對手的增長可能更佳；不過，在跌市時保本為上，公司的穩定性比增長前景更加重要。

雖然資產負債表有時不甚可信（尤其是國企紅籌），不過它仍然能顯示公司的相對強弱狀況。因此我在下面列出了幾間中資銀行的股價、資產淨值、市賬率和市值。我很驚訝中信銀行（998）的市賬率竟然比中國銀行更低；等一下我再在本欄談中信。

	股價（元）	資產淨值（人民幣）	市賬率	市值（十億人民幣）
工商銀行	5.35	1.64	3.2	1800
建設銀行	6.25	1.95	3.2	1400
中國銀行	3.35	1.70	2.0	850
交通銀行	8.90	2.84	3.1	440
招商銀行	25.40	5.27	4.8	370
中信銀行	4.24	2.31	1.8	165

這些市賬率數字都相當合理。雖然匯控（5）和東亞（23）只有1.5倍左右，但在好景時3倍的市賬率仍然可以接受。不過話說回來，與賬面值相比，公司現時或者將來的盈利對股價有更大影響力。我手頭上的數字顯示，恒生（11）的市賬率更高達5倍。

上星期我們看見思捷（330）、港交所（388）和利豐（494）的股價下挫。下跌的理由眾多，但三間公司的共通點就是高市賬率：當市況變壞時，它 們的股價就失去了資產安全網的保護，因此當買入只有少量淨資產的股票時，我會格外小心。這些公司的股價都會比較波動，惟牛市重臨時它們的升幅往往高於有資 產支持的公司。

不過，公司的盈利對股價更有決定性。中資銀行的盈利增長迅速；以最大的工行（1398）為例，兩年前還要經過資本重組改頭換面，才能向公眾發售上市，如今它已經在投資者心目中擁有崇高的地位，而且2008上半年的純利高達640億元人民幣，去年同期則只有410億。

中資銀行的盈利數字不無爭議。對有些人來說，雖然中資公司普遍享受高增長率，可是銀行的增長幅度實在太高了，遠超過很多人的預期，因此即使有人懷疑其真實性也不足為奇。

中期盈利（十億元人民幣）	2007 上半年	2007 下半年	2008 上半年
工行	410	405	645
建行	342	348	587
中行	295	267	422
交行	85	117	155
招行	61	91	132
中信	32	51	84
	____	____	____
總計	1225	1279	2025

這些數字實在令人懷疑其可持續性。尤其是市況變壞，人們開始質疑銀行業能否維持下半年的增長。不過，即使下半年的盈利跌至1500億元甚至更少，我仍然樂於接受。

再看銀行股的市值，你可以算出整體市值大概是50000億元人民幣左右。假設2009年的中期純利平均是1500億元，乘2就是全年3000億，以此計算的2009年預測市盈率為16.5倍。當然上述的假設有很多漏洞，因此我最好還是不要作出預測。

今年在中央政府的調控下，銀行壞賬的情況應該不會顯著變壞；倒是當經濟增長放緩時，銀行的收入會受到一定壓力，因此盈利倒退也不是沒有可能。不過無論如何，長遠來說，中資公司的盈利升幅會勝過其他任何一個主要國家的公司－－這點不容置疑。

在文章的開端我說中國銀行是最便宜的銀行股，又提出中行是否最佳買入對象的疑問。這間銀行最接近中央的金融機關，而且有廣大的分行網絡，這保證了中行盈利的穩定性，反過來說卻又可能會限制它的增長潛力。

工行則是最大的銀行，因此有一定的競爭優勢；這同時使我有點困惑：管理層如何打理這間巨無霸？又如何杜絕貪污？至於建行（939）去年的增長最快， 因此經濟放緩對它的打擊也可能會最深，所以也令我有點疑心。交行（3328）的企業管治水平可能最高，皆因外資持有較大的股權，例如匯控就擁有多達20% 的交行股份。
招行（3968）的業務集中在深圳，因此香港投資者會比較熟悉，也深得股民的愛戴。中信則比較便宜，買入與否悉隨尊便。

可是，如果你的組合裏沒有一間或以上的中資銀行，你遲早會成為輸家。

鬼佬日記 9月2日 忍耐是一種美德

自2007年10月起，香港股市差不多連續下挫了10個月。雖然這輪跌市的威力不及過往的熊市，但投資者仍然傷亡慘重。有人認為這只是故事的開端，綿綿不絕的跌市陸續有來，恐怕投資者仍有一段時間夜寢難眠云云。

其實，美國的颶風不會對香港有實質的危害，只不過有些間接的影響罷了。香港對祖國的依賴比美國更甚；與此同時，中國現時的難題與美國的困境大相徑庭：當美國聯儲局靠放鬆銀根去刺激經濟的同時，中央政府卻在收緊信貸，從而冷卻過熱的市場。

聯儲局為了迎合大型金融機構，竟然縱容它們的行為，結果只會仍痛苦延長。不過，樂觀的我深信，只要股市仍然存在，某一天它一定會回復正常，危機過後一定會有新景象。

無疑香港已經受到美國影響。不過，香港人通常都會把壞消息放大炒作，令股市變得更加波動。雖然美國處於暴風眼的中央，但直到如今道瓊斯工業指數只下跌了19%至11540點，恒生指數的跌幅卻高達32%，正正說明了香港人的過度反應。

這代表着次按危機的嚴重性，也許比很多分析員想像中小。雖然我不會質疑市場的主流意見，但希望危機能會比評論員想像中快完結。不過，市場可能正處於下跌的開始階段，跌市仍會接腫而來。

正如英國人和美國人，香港人慣看樓市的風風雨雨，因此牛市時過分炒作的機會不大。以英國為例，對上一次樓市崩潰已經 是20年前的事情：在1987年樓市下跌後，金融市場下挫，加上保險商Lloyds的倒下，令英國經濟在1990年代初陷入衰退，更在5年後越洋蔓延到美 國去。

香港經歷過1997年亞洲金融風暴、以電盈（8）出售為頂峰的科網熱潮、以及後來的非典瘟疫。關於樓市下跌的慘痛經歷，香港人應該記憶猶新，因此投資者應該不會再相信「樓價必升」的神話，對樓市的疑心甚至比美國人更重。

與跌市對抗者，難勝矣，離場觀望方為上策。當股市總值從30萬億跌至20萬億元時，差不多人人皆是輸家，少數的贏家亦是僥倖。跌市時首要任務是減少損失，儘量買入穩健的股票。如果硬要從熊市中賺錢，當然並非不可能，但絕對講求風險和運氣。+

今天我很高興有幸能以87.80元買入500股中移動（941），令組合的現金減少至38萬元；將來要是股市回升，我應該不會後悔了。倒希望很快就能為餘下的現金找到出路。-

我只會在股市的低潮儘量買入便宜的股票，「尋底」從來都不是我的目標。我的目標是長期的回報，因為短期利潤的風險太 高、太講求運氣了。這可能不是你所追求的投資目標。不過，請仔細想想你的心態：到底你想投資組合每年穩賺10%，還是今年賺三成、下年蝕一成？前者能帶來 長期的回報，後者卻反覆無常，難以評估－－你想要哪種投資？

鬼佬日記 9月1日 中移動和工行

你心裏要想的，是股票屬便宜還是昂貴、現在是否買入時機，而不是股價會漲還是會跌。當然，你個人的財政狀況也是考慮因素之一；如果持有太多現金（我不太知道甚麼叫做「太多」），有些人一定會急不及待入市，恐防錯失良機。

人人都想在市場底部買股，惟能夠真正做到的畢竟屬少數。我個人不太喜歡在升市中買入，因為我很怕市場會在我入貨後馬上下跌。即使那只是暫時的高位，被套牢的感覺仍然不太好受；反而我沒有那麼怕跌市，即使買入後股價繼續下跌我仍能坦然面對。

這可能是出於虛榮心吧：在跌市中我能用我喜歡的價位買入；但在升市裏，迫使我買入的是客觀環境而不是我的主觀意願。跟隨主觀意願買入的好處，就是我可以清楚自己的一舉一動：買甚麼？何時買？當然萬一出錯，我只能夠抱怨自己，可不能怨天尤人。

此時此刻，中資銀行股成為了整個股市平貴的標準。如果它們都很便宜，市場就會在它們的帶動下上升；但如果仍然昂貴， 那麼投資者只好忍手等候。中資銀行股的總市值超過50000億；相較之下中移動（941）有18000億，電訊股加起來也只23500億；中石油 （857）的市值為18000億，而三間石油巨頭加起來也只有30000億。

中移動對大市的影響舉足輕重，而要判斷其平貴，只能從市盈率入手；至於其他電訊股則可謂無關痛癢。以目前的情況看，石油公司的股價只會對自身的石油行業有影響；無論中石油是升是跌，都不會影響整個大市的方向。

到底中移動「正確」的市盈率是多少？我一直都覺得20倍絕對是極限了。在去年的市場高點，中移動的市盈率曾一度高達 35倍，而且那是用預測盈利（而不是往績數據）計算出來的；不過經過市場一輪的震盪，2008年的預測市盈率已經下跌至14至15倍的水平，差距十分之 大。到了如今，仍然有人認為14倍的中移動太昂貴。

我個人認為16倍市盈率的中移動已經相當吸引；如果有一天牛市重臨時中移動升至20倍，絕對不足為奇，到了那時國際 大行又會不斷唱好。公司上半年的盈利為550億元人民幣，如果下半年的利潤相同，乘二就是1100億，折算港幣即1220億元，以16倍市盈率計算，相應 的市值約為19200億元，又或者是每股96元。16倍的估值已經不算太高，而且2008全年盈利的預測也相當保守，因此我入貨的價位100元相當合理。

我在文章的開頭曾經提及中資銀行。類似的準則也適用於銀行股，只不過有人會懷疑它們在不久將來的表現。以銀行業一哥工商銀行（1398）為例，截至2008年6月的上半年盈利為645億元人民幣；用現價5.4元計算，工行的市值與中移動相若，兩者皆為18000億元。

買股還是看前景。長遠而言，由於使用者人數的增幅會放慢，加上通貨膨脹和保留盈餘的運用，中移動的盈利增長會漸漸放緩至每年15%左右。此外，我認為工行的增長率也相若，不過確定性就比中移動高。保守估計，中移動盈利的起點應該離1200億元不遠，但工行就很難說了。

工行的07年上半年、07年下半年和08年上半的的盈利分別為410億、405億和645億元人民幣。也許今年下半 年的業績難以達到上半的的水平，但我認為應該會超400億。如果說下半年的盈利是500億，那麼2008全年就是1140億。即使2009年不幸跌至 1000億，我仍然認為盈利會很快重拾升軌，而今天的數字也只不過的將來更上一層樓的起點。

保守地以1100億的純利計算，市盈率就是16倍，而市值則為1760億元，與今天的價位相距不遠。倒是很多分析員信口開河，他們預測的盈利有的低至800億，有的卻高達1300億。,

從上述的論點，現時買入的理據仍然不算很強，惟沽出的理據同樣脆弱；不過，如果長線買入這兩隻股票，應該不會出錯。

有小小想死

唔知點解....慘，我有小小等死，今日好慘！